O Earn-out em Operações de M&A: Entre a Equalização Negocial e o Risco de Judicialização

O impasse de precificação e a gênese econômica do earn-out

Toda operação de fusão e aquisição enfrenta, em algum momento, um mesmo dilema. O vendedor enxerga sua empresa pelo valor que ela pode atingir, projetando crescimento, margens futuras e oportunidades ainda não materializadas. O comprador, ao contrário, precifica o ativo com base no que efetivamente existe, descontando expectativas e ajustando-as pelo risco de não realização. Entre esses dois polos, o vendedor otimista e o comprador cético, instala-se um precipício de precificação que, não raro, inviabiliza a negociação.

O earn-out surge precisamente como a ponte para unir esses dois pontos. Trata-se da parcela variável do preço de aquisição cujo pagamento fica condicionado ao desempenho futuro da empresa adquirida, geralmente medido por indicadores como EBITDA, receita líquida, margem operacional ou metas comerciais específicas. Em sua estrutura mais simples, o vendedor aceita receber menos à vista em troca da possibilidade de capturar valor adicional caso suas projeções se confirmem; o comprador, por sua vez, protege o caixa e alinha o preço final ao resultado efetivamente entregue.

Esse arranjo produz aquilo que se pode chamar de simetria de incentivos. Ambas as partes passam a perseguir (ao menos em tese) o mesmo objetivo, qual seja, o sucesso operacional do negócio adquirido, uma vez que, o vendendor tendo acertado a empresa terá exatamente atendido ao otimismo do vendedor mas, também, vem um custo a mais que é exatamente o pagamento por estar certo. Bem desenhado, o earn-out transforma o vendedor em aliado do comprador no período pós-closing. Mal desenhado, converte-se em fonte primária de litígio.

Natureza jurídica: parcela do preço ou remuneração por serviços?

A primeira controvérsia relevante diz respeito à natureza jurídica do earn-out. Tomado em sua acepção pura, ele é parcela do preço de aquisição submetida a condição suspensiva, nos termos dos arts. 121 e seguintes do Código Civil. O direito do vendedor ao recebimento existe desde a celebração do contrato, mas sua exigibilidade fica subordinada ao implemento de evento futuro e incerto, que é a verificação do desempenho contratualmente fixado.

A questão se complica quando o pagamento da parcela variável passa a depender, simultaneamente, da permanência do vendedor na operação ou do exercício de funções específicas no pós-fechamento, comumente em cargos na administração da empresa ou companhia. Nessas hipóteses, surge a dúvida sobre o real enquadramento da obrigação. Cuidaria-se ainda de complemento do preço, com efeitos patrimoniais típicos do contrato de compra e venda, ou de remuneração disfarçada por serviços prestados pelo antigo controlador, agora reposicionado como executivo?

A distinção é decisiva. Se o earn-out for tratado como preço, segue a lógica fiscal do ganho de capital e os efeitos próprios da contraprestação aquisitiva. Se for caracterizado, total ou parcialmente, como remuneração por trabalho, atrai a incidência da legislação trabalhista e da tributação sobre rendimentos do trabalho, com potenciais reflexos previdenciários, eventual reconhecimento de vínculo empregatício e exposição a autuações fiscais por desenquadramento. A redação contratual precisa, portanto, dissociar com clareza o que é parcela variável do preço daquilo que eventualmente seja remuneração por gestão pós-aquisição, separando os instrumentos quando necessário e atribuindo a cada figura sua causa jurídica própria.

A engenharia contratual como antídoto à litigância

Se a natureza jurídica delimita a estrutura e o tamanho da ponte, é a engenharia contratual que decide se o earn-out funcionará como mecanismo de construção ou como gatilho de implosão. Quatro pilares merecem atenção redobrada.

O primeiro é a definição dos indicadores de desempenho. EBITDA, lucro líquido e receita parecem objetivos, mas são profundamente moldáveis por escolhas contábeis. O tratamento de despesas, o regime de provisões, a capitalização de custos, o reconhecimento de receitas e a alocação de despesas corporativas alteram materialmente o número final. O contrato precisa, portanto, dizer não apenas qual indicador será utilizado, mas como ele será calculado, sob qual padrão contábil (IFRS, BR GAAP ou critério proprietário ajustado), com quais ajustes acordados e a partir de quais fontes (balanço auditado, demonstrações gerenciais, relatórios internos auditados ou não).

O segundo pilar é a governança do período de medição. O earn-out só faz sentido econômico quando o vendedor, que conhece o negócio, mantém algum grau de influência sobre o desempenho. Mas essa convivência cria risco. O comprador pode legitimamente alterar políticas internas, redirecionar investimentos, integrar a adquirida em sua estrutura corporativa ou modificar o mix de produtos, e cada uma dessas decisões impacta os indicadores. O contrato deve definir o que o vendedor pode decidir autonomamente, o que requer anuência conjunta e o que escapa integralmente à sua esfera. Ainda mais importante, deve fixar limites à ingerência do comprador em decisões que distorçam artificialmente o resultado mensurado, prevendo, quando necessário, ajustes pro forma para neutralizar os efeitos dessas decisões.

O terceiro pilar é o procedimento de apuração e disputa. Boa parte da litigância em earn-out nasce não da divergência substantiva sobre o desempenho, mas da ausência de um caminho contratual claro para resolvê-la. A redação madura prevê prazo para entrega do cálculo pelo comprador, prazo de contestação pelo vendedor, acesso documental adequado, mediação contábil por terceiro independente como filtro pré-arbitral e, ao final, arbitragem ou perícia vinculante. O escalonamento dispensa o Judiciário do exame de questões puramente técnicas e reduz substancialmente o tempo de pacificação do conflito.

O quarto e último pilar é o prazo. Períodos longos, de três a quatro anos, aumentam a exposição ao risco macroeconômico, à rotatividade de pessoas-chave e à mutação do próprio negócio, fragilizando o vínculo entre desempenho mensurado e mérito gerencial do vendedor. Períodos curtos demais, por outro lado, podem ser injustos com o vendedor, que não terá tempo de demonstrar o valor real do ativo. O equilíbrio costuma situar-se entre dezoito e vinte e quatro meses, mas o ciclo operacional do negócio é o critério decisivo, não a média de mercado.

A boa-fé objetiva como núcleo dogmático do earn-out

Ainda que o contrato seja perfeitamente desenhado nos quatro pilares acima, sobra um último elemento que nenhuma redação consegue esgotar, e é justamente o que define a sobrevivência do instituto: o dever de boa-fé objetiva na execução da cláusula.

O art. 422 do Código Civil impõe às partes a observância dos princípios de probidade e boa-fé tanto na conclusão quanto na execução do contrato. Aplicado ao earn-out, esse comando produz consequência específica e bastante evidente. O comprador não pode adotar comportamento deliberadamente voltado a frustrar o implemento da condição que dispararia o pagamento da parcela variável. Decisões empresariais que reduzam artificialmente o resultado mensurado, alterações contábeis instrumentais, supressão de orçamento de áreas estratégicas para a meta, transferência de receitas para outras unidades do grupo ou alocação artificial de despesas corporativas configuram, conforme o caso, violação ao dever de cooperação e atraem a sanção do art. 129 do Código Civil, segundo o qual reputa-se verificada, quanto aos efeitos jurídicos, a condição cujo implemento for maliciosamente obstado pela parte a quem desfavorecer.

A jurisprudência estrangeira, particularmente nos Estados Unidos e no Reino Unido, já consolidou variações desse mesmo princípio sob a rubrica do good faith performance, reconhecendo que o comprador tem dever positivo de não impedir, deliberadamente, a verificação das metas pactuadas. No Brasil, apesar de não termos uma jurisprudência consolidada devido a utilização de arbitragem, a articulação entre o art. 422, o art. 129 e o art. 187 do Código Civil, este último sobre abuso de direito, oferece base dogmática suficiente para resultado equivalente, dispensando importação acrítica de figuras estrangeiras.

A consequência prática é relevante. Mesmo na ausência de cláusula expressa proibindo determinadas condutas do comprador no período de medição, o ordenamento brasileiro fornece instrumentos para reprimir o comportamento oportunista. A boa-fé objetiva opera, no earn-out, como cláusula geral integrativa, preenchendo lacunas e impondo deveres laterais de cooperação, transparência e lealdade.

Considerações finais

O earn-out é, em última análise, um exercício de confiança regulada. Ele combina técnica contratual, governança e disciplina informacional para administrar a assimetria de expectativas entre comprador e vendedor, transformando aquilo que seria divergência paralisante de preço em mecanismo de captura compartilhada de valor.

Esse equilíbrio, contudo, não se sustenta apenas no acordo de vontades. Depende da qualidade da redação, da previsão de mecanismos verificáveis, da disciplina contábil prévia, da arquitetura procedimental para resolução de divergências e, em camada superior, da efetividade do dever de boa-fé objetiva como anteparo contra o oportunismo.

Quando essas peças se articulam adequadamente, o earn-out cumpre sua promessa de equalização e converte vendedor e comprador em aliados na construção do desempenho. Quando alguma delas falha, ou quando a má-fé contamina a execução, a mesma cláusula que viabilizou a transação torna-se o seu principal ponto de fratura, alimentando uma das categorias mais sensíveis e tecnicamente complexas do contencioso de M&A. Entre a equalização negocial e a judicialização, portanto, separa-se o earn-out apenas pela qualidade daquilo que se escreveu, daquilo que se mediu e daquilo que se cumpriu.